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株主資本が100%の場合のキャッシュフロー社の企業価値したがって、加重平均資本コストは11、25%と計算される。

さて、以上のようにして求められた株主資本コスト22%は、負債をまったく用いない場合の資本コスト15%よりも高い数字になった。負債を用いた企業の株主資本コストは一般的には、次のような式で表される。
また、負債を用いた場合の加重平均コスト11、25%は、負債がない企業の資本コスト15%よりも低い値になった。負債がある企業の加重平均資本コストは次の一般式で表される。
以上の一般式を用いると、負債を利用した場合の株主資本コストと加重平均資本コストは図84のように表される。これまでの議論で示したように、資本構成に占める負債の割合が上昇すると、加重平均資本コスト「wに次の3つの影響を及ぼす。
(1)負債利子率は負債がゼロの場合の資本コストよりも低いので「wの低下要因になる。 (2)財務リスクの増大にともなって株主資本コストが上昇するので「wの上昇要因になる。
(3)負債利子は課税対象から控除されるので「wの低下要因になる。法人税のない完全市場では、(1)と(2)の要因がちょうど相殺される形で加重平均資本コストは一定であったが、法人税があると(3)の節税要因が加わり、負債の割合が増えれば増えるほど、加重平均資本コストは低下することになる。
したがって、加重平均資本コストを最低にする最適資本構成は負債100%の状態ということになる。 2、3強力なサパイパル戦略。
以上述べたように、法人税を考慮すると、企業は総資本に占める負債の割合を最大限高めることが望ましいという極端な結論が得られる。しかし、現実には、大部分の企業は負債の利用を一定限度以内に抑える行動をとり、また無借金企業も実際に存在する。
このことは、現実の資本市場で資本構成を決定する場合には、法人税のほかにも考慮すべき点があることを示している。ここでは、その中でも最も重要なものとして、企業が財務的な破綻に陥る可能性がある場合に発生する様々なコストについて考えてみよう。
一般に資本構成に占める負債の比率が高くなるほど、営業利益が大きく落ち込んだ場合に赤字転落や債務不履行に陥る可能性が高まる。業績不振が短期間ですめばそれほど問題にならないが、それが長引けば債権者の金利引き上げ要求、仕入れ先・販売先との取引条件悪化、設備投資の延期・変更・中止、賃上げ抑制による従業員の勤労意欲低下など、様々なコストが発生する。

同時に自主的な経営はかなり制約を受けることになる。さらに、もし企業が倒産すれば、弁護士、裁判所、会計士など資本提供者以外の第三者に支払われる費用が発生し、これらのコストは最終的には資本提供者が負担することになる。
企業が業績不振に陥ると、株価も低迷することになろうが、それは以上のような直接、間接のコストが株価に反映されるためと考えることができる。企業の理論的な価値を考える場合にも、こうしたコストの期待値の現在価値を差し引くことが必要になる。
これまで述べたように、完全市場を前提として法人税を考慮、に入れた場合の企業価値は、負債がゼロの場合の企業価値に負債利用の節税効果の現在価値を加えたものであったが、これに加えて財務的な破綻に陥る可能性を考慮に入れると、企業価値は次のように表される。企業価値負債がゼロの企業の企業価値・節税効果の現在価値・財務的な破綻にともなうコストの現在価値これを表したのが図85である。
負債比率が低い場合には、企業が財務的に破綻に陥る可能性が低いため、負債の利用によって節税効果が生まれることによって企業価値は増加する。しかし、ある限度を超えると、財務的な破綻にともなうコストの現在価値の増分のほうが節税効果の現在価値の増分を上回り、企業価値は減少に転じる。
節税効果の現在価値の増分と財務的破綻にともなうコストの増分が等しくなるところで、企業価値は最大化する。同じことを資本コストでみたのが図86である。

まず、負債コスト(負債の利子率)はこれまでの議論では一定と考えたが、企業の負債比率が高まれば、債権者は債務不履行や倒産のリスクを問題にし、より高い利子率を要求するようになる。一方、株主資本コストは、負債比率が低いうちは、財務リスクの上昇分を反映して直線的に上昇するが、ある限度を超えるとさらに倒産のリスクを反映して、加速度的に上昇するようになる。
以上の結果、財務レパレッジが低い段階では、より低コストの負債のウエートの上昇が、株主資本コストの上昇の効果を上回り、加重平均資本コストは低下する。しかし、ある限度を超えると、負債、株主資本両方のコストの上昇の結果、加重平均資本コストも上昇に転じることになる。
以上述べたように、企業が財務的な破綻に陥る可能性を考慮に入れると、加重平均資本コストを最小化し、企業価値を最大化する最適資本構成が存在すると考えられる。したがって、企業は負債の利用によって生まれる節税効果と財務的破綻にともなうコストのバランスをとって、最適資本構成を模索する必要がある。
例えば、図87に示すように、業績がより不安定な企業は財務的な破綻に陥る可能性が高く、業績が安定している企業に比べて負債比率がより低い段階で財務的破綻にともなうコストが発生するため、より負債比率の低い状態が最適資本構成であると考えられる。国企業価値の最大化と株価の最大化これまでの議論は、企業価値を最大にする資本構成が最も望ましいということを前提に展開されたものであった。
これまで本書では「株主にとっての企業の価値(1株当たり株価)の最大化」や「企業価値(株主資本の価値と負債の価値の合計)の最大イヒ」を企業活動の目的としてあげてきたが、この2つは同じことを意味するのであろうか。ここでは、企業価値を高める資本構成の変更は同時に1株当たり株価を高めることを、数値例を用いて説明してみたい。
U社(163ページ参照)は、負債の節税効果を利用して企業価値を高めるために、負債を1、000億円発行して、その資金で株式を買い戻すことを計画している。このU社の行動はU社の株当たり株価にどのような影響を与えるであろうか。
ただし、これまでのU社の発行済み株式数は2億株とする。株主資本100%からなるU社の企業価値は、前述の通り、200t意円で1株当たり株価は1、200億円;'2億株600円である。
市場が効率的であれば、新しい情報は瞬時に株価に反映されるため、株式買い戻し計画が発表された時点で、株価は負債利用が企業価値に与える影響を織り込む。 1、000億円の負債発行では節税効果のみを生み、財務的な破綻にともなうコストは発生しないとすると、次の表に示したように、株式買い戻し発表直後の企業価値は1、200億円に節税効果の現在価値0、000億円X40%400億円)が加わり、1、600億円になる。
この結果1株当たり株価は1、600億円72億株800円に上昇する。株価が800円に上昇したので、u社は負債を発行して得た1、000億円を使って1、000億円7800円1、25億株を買い戻すことができる。
この結果、買い戻し後の発行済み株式数は0、75億株、株主資本の価値は600億円となる。

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